近期宏观/微观数据显示基本面已有一定筑顶信号，而当前国内部分地区疫情反复、且临近假期部分工厂开始逐渐停工检修，基本面的拐点或许已经不远。同时结合近期的资金面环境看，春节前流动性宽松大概率仍将延续，基本面和资金面的双重利好料将进一步打开债券利率的下行空间。
▍制造业的“领跑”。
自2020年四季度以来，随着地产融资政策持续收紧、专项债发行节奏放缓以及四季度气温持续转冷，地产基建热度有所降温；居民消费同比增速虽整体延续上行态势，但距离常态化增长区间仍有差距，居民就业环境也尚未完全恢复至往年同期水平。在此背景之下，工业（制造业）表现亮眼，工业企业利润、生产、投资等数据持续上行至近年来的相对高位，制造业成为当前国内经济中最亮眼的一环。
▍制造业高景气的背后。
值得注意的是，尽管工业/制造业整体呈景气度持续回升的态势，但若进一步窥探不同行业的量价关系，我们可以发现制造业的复苏也并非是广谱式的复苏，具体来看：
第一，综合近期的宏观/微观数据来看，近期工业/制造业的景气度有一定回落迹象。
第二，近期工业品价格快速上行，但原材料价格上行幅度要明显高于产成品，这说明当前的价格上涨并非单纯由需求侧拉动，同时这种价格的不对称上涨也可能导致不同行业利润表现的分化。
第三，进一步观察不同行业的固定资产投资表现，可以发现上游制造业的固投增速要明显强于中下游行业，小型企业PMI的明显下行也表明下游行业、中小企业生产经营的景气度有所回落，这与原材料与产成品价格的不对称性相对应。
▍史观制造业景气周期的分合。
历史上，“上游—下游”行业景气周期的分化时有发生，近年来，上游行业与下游行业共发生过两次景气周期分化，分别为2016年和2018年。2016年，供给侧结构性改革正式推行，上游企业利润明显改善，我国经济复苏节奏整体呈上游行业先行，下游行业跟随的特征。但进入2018年以后，“上游—下游”的轮动关系有所转变，下游行业开始逐渐领先于上游行业。考虑到当前基本面环境与2018年的相似之处，我们认为当前中下游行业对一国经济增长的指引意义更强，中下游制造业以及小型企业景气度的回落或表明后续基本面的拐点已不遥远。
▍债市策略：
对于债市而言，近期宏观/微观数据显示基本面已有一定筑顶信号，而当前国内部分地区疫情反复、且临近假期部分工厂开始逐渐停工检修，基本面的拐点或许已经不远。同时结合近期的资金面环境看，春节前流动性宽松大概率仍将延续，基本面和资金面的双重利好料将进一步打开债券利率的下行空间。
