第五轮补库存周期在即，制造业资本开支有望迎来新一轮复苏。随着我国GDP增速中枢由10％下滑至6％，近十年制造业资本开支增速趋势下行，但短期的波动与企业补库存行为密切相关，2017年末以来，去杠杆叠加中美贸易摩擦，我国企业经历了长达两年半的去库存，当前第五轮主动补库存在即，疫情的冲击则进一步加速了产能和库存的出清，本轮制造业资本开支的复苏力度预计将更具持续性。
复盘历史上四轮资本开支扩张阶段，全球工业品价格是领先指标、PMI指数是观测信号，宽松融资环境是必要条件。2005年以来一共经历了四轮制造业资本开支的扩张时期，复盘每一轮上行周期，三大特征值得关注。特征一：全球工业品价格是领先指标，领先于资本开支拐点2-3个季度回升。特征二：资本开支回升的结束信号在于PMI的边际转弱，无论是2008年的金融危机，还是18年的贸易战+去杠杆，在资本开支回升结束之前3-4个月左右均出现了PMI的持续性转弱。特征三：宽松融资环境是企业加快资本开支的必要条件。
制造业加快资本开支这一线索是2021年投资策略的重要关注点。逻辑一：资本开支的扩张将最终表现为企业盈利能力的回升，历史上四轮扩产周期都表现为盈利近乎同步的回升。逻辑二：周期风格的行情与资本开支扩张息息相关，每一轮制造业资本开支的复苏都对应于周期风格指数至少约15％的涨幅。逻辑三：当前我国经济彰显强劲增长动能，后续逆周期政策预计有序退出，2021年制造业投资将接棒基建地产，而基建地产为主的传统投资链条将暂歇。
经济需求复苏、融资改善共同驱动本轮企业资本开支意愿提升。剖析本轮制造业资本开支回升，核心原因有二：其一，疫情后海内外经济复苏的时点不同，中国与世界经济体供需节奏错峰，预计2021年出口增速仍维持6％-7％，供需缺口下企业有望持续扩产。其二，2020年以来国内融资环境趋于宽松，企业财务费用/有息负债指标由3.3％下行至2.9％，财务负担减弱有利于企业资本开支意愿及能力的增强。
基于行业资本开支状况并结合景气趋势判断，我们按照“投资高增”+“趋势反转”两条思路，筛选出当前可重点关注的制造领域细分赛道：铝/采掘服务/玻璃/石油化工/聚氨酯/化肥农药/工程机械/汽车整车/储能设备/光伏/面板。个股层面，考虑本轮制造业龙头修复动能与上投资意愿更为强劲，推荐关注：云铝股份/紫金矿业/中海油服/信义玻璃/福耀玻璃/荣盛石化/恒力石化/万华化学/华鲁恒升/三一重工/中联重科/吉利汽车/长安汽车/隆基股份/通威股份/宁德时代/京东方A。
由于本报告篇幅较长，以下为部分节选内容，欢迎联系国君策略团队获取完整版报告。
基于前文所述，本轮制造业投资周期的修复具备一定的特殊性。疫情后海内外复产节奏错峰下产生的供需缺口以及较为宽松的融资环境共同驱动本轮国内制造业资本开支同步于盈利增速迎来向上强修复。
在此修复进程中，细分产业之间资本开支增长的节奏存在差异，我们基于资本开支与盈利视角，寻找制造业产业链中景气度较高的细分赛道。
我们依据以下两个条件选择细分行业：
1、资本开支稳健增长、需求修复下，后续盈利有望释放：面对疫情冲击，企业资本开支仍然维持稳健增长，随着疫情后需求的恢复企业盈利有望得到迅速释放。
2、资本开支率先修复、景气拐点确立，盈利迎向上复苏：疫情冲击之下盈利和资本开支明显受损，但随后资本开支增速得到迅速修复，且行业景气拐点趋势确立，盈利有望得到迅速修复并实现高增长。
01 上游资源品处于盈利恢复斜率较高阶段：铝/采掘服务
从有色细分来看，铝行业表现最优，随着价格的不断攀升并超疫情前价格水平，盈利迅速恢复，铝行业资本开支也处于扩张进程当中。2020年4月以来，铜铝价格强势复苏，随着景气趋势的不断改善，铝的行业资本开支保持较高增速，尤其是铝资本开支2020年来持续维持50％以上的增速，Q3增速达到58.4％，企业扩张意愿十分强烈，侧面印证了铝行业的高景气。往后看国内竣工基建需求下金属铝表现值得期待，同时随着装配式建筑用铝量大幅抬升，叠加汽车轻量化、电动化后用铝量增加，铝需求仍将超预期。
铜行业受到疫情冲击，上半年资本开支出现了一定程度地下滑，Q3同比-11.4％，但当前供需缺口逐步开始体现，随着盈利水平的不断改善，铜行业资本开支的上升趋势确定性同样较强。
能源化工品当中石油、煤炭开采均呈现反转，煤炭资本开支同比转正，采掘服务值得进一步关注。疫情冲击之下能源品价格出现断崖式下跌，但随着全球经济复苏进程的持续，油煤价格开始出现反转，10月以来动力煤价格持续保持在600元/吨以上，焦煤保持在1300元/吨以上，已经完全恢复至疫情前水平。而从资本开支的角度来看，煤炭行业资本开支与盈利水平同步修复，Q3资本开支同比转正，达到5.01％。石油开采领域，油价由于近期才得以恢复，资本开支仍在进一步回升之中。值得关注的是采掘服务细分领域，自2018年以来业绩持续高增长，资本开支也处于扩张区间，随着当前油价的逐步恢复，近年来扩张的产能有望释放成为利润的高增长。
02 受益于海外补库存的中游制造板块细分行业：玻璃
从中游制造的资本开支增速对比来看，出现一定程度的分化，玻璃盈利能力和资本开支大幅扩张，水泥则有所回落。玻璃制造出现了明显的景气反转，8月下旬以后玻璃现货平均价（浮法玻璃）始终保持在1800元/吨价格，为2011年以来的新高。对应到资本开支增速来看，疫情后玻璃制造企业资本开支同步于盈利增速出现大幅上扬，盈利增速Q3累计同比36.4％，单季同比76.0％，资本开支Q3累计同比44.5％，单季同比79.8％，达到了近年来最高水平。而相比而言，随着我国基建地产景气趋势的见顶，水泥经历了2019年的资本开支扩张后，当前呈现出逐步回落的趋势。
03 受益于工业品涨价的部分化工产业链：石化产业链/聚氨酯/氮肥
石化产品当中整体资本开支处于扩张区间，氨纶近三年来持续维持较高速正增长。以申万行业作为划分标准，拆解石化主要产品来看，涤纶、氨纶近三年资本开支均维持在较高速增长，其中20Q3累计资本开支增速分别为13.1％、-10.8％、7.6％，相对涤纶资本开支在经历了两年高速增长后有所下滑，而随着Q4出口的高景气，终端织造订单大幅增加，江浙织机开工率迅速回升，涤纶长丝产销放量下库存已至低位。截至2020年11月16日POY/FDY/DTY涤纶长丝工厂库存下降至18/17/28天，后续涤纶产业链存在利润进一步释放的空间。
基化产品当中资本开支增速有所分化，主要细分赛道当中聚氨酯表现最为突出。基化产品主要细分赛道资本开支增速有所分化，其中聚氨酯、氯碱、日用化学产品20Q3资本开支的增速分别为38.2％、-23.8％、-46.2％。聚氨酯主要受益于我国聚合MDI出口占比稳步提升，2019年出口占比达39.5％，主要出口国为美国、荷兰、韩国。随着全球经济缓慢复苏，MDI销量将持续呈边际改善趋势。整体而言，基化产品中当前可重点关注聚氨酯赛道。
农业化工细分赛道资本开支受到疫情影响较小，氮肥出现较高速增长。相对而言农业化工需求较为稳定，企业业绩受到疫情冲击相对较小，氮肥、农药细分赛道20Q3资本开支同比分别为37.4％、9.0％，其中氮肥资本开支增速出现明显边际改善趋势，盈利增速也于年初触底回升。
04 机械产业维持高景气，重点关注细分：工程机械
机械产业链细分行业当中，工程机械呈现出高景气，通用机械资本开支Q3出现拐点。受益于国内基建的复苏以及工程机械产品的更新换代需求，2020年疫情以来工程机械呈现出高景气的特征，其中龙头企业如三一重工出现了订单明显的供不应求状态，盈利和资本开支同步回升，其中Q3工程机械盈利同比31.8％，资本开支同比上升57.0％。高景气度在资本开支和盈利层面均得到了验证。而通用机械盈利先于资本开支修复，Q3盈利同比98.0％，资本开支同比6.5％。
05汽车整车拐点已现，未来业绩释放可期
汽车整车拐点已现，资本开支呈现逐步回暖的趋势。2018年来，由于汽车销量数据的持续下行，汽车整体行业的资本开支呈现出逐步下滑的趋势，而疫情以来汽车销量持续向好，这一趋势得到了迅速扭转，2020年4月以来汽车销量数据表现强劲。乘用车销量自5月销售完全能恢复以来当月同比稳定在10％-15％以上，其中10月销量211万台，同比9.46％。从终端需求看，2020年8月汽车消费指数为77.8，已持续三个月上升，且明显高于2019年同期，汽车销量未来预计仍会有较快增长。伴随着景气趋势的改善，汽车整车盈利已经率先出现明确修复，Q3累计同比6.3％，单季同比83.1％，。随着盈利拐点的出现，资本开支进入扩张趋势当中Q3累计同比-34.5％，单季度同比持平2019年，环比Q2改善幅度明显。
06 新能源科技资本开支持续扩张，关注面板景气边际改善
新能源相关产业链的制造业细分中光伏、储能设备资本开支持续处于高位，面板出现边际改善拐点。新能源科技相关产业链细分资本开支和盈利均出现双升的格局。光伏设备在2018年末由于需求走弱，资本开支见底，而2019年随着国内外需求逐步放量，光伏设备先于盈利开始出现大幅反转，2019Q4资本开支同比213.4％，20年来持续维持50％以上的资本开支高速增长。新能源汽车相关的储能设备资本开支自2019年以来持续维持50％左右的正增长，当前下行主要原因有二：其一，19年资本开支的基数相对较高；其二，新能源汽车下半年的高景气趋势尚在传导过程中，未来资本开支的扩张趋势将得以持续。而面板为值得关注的一大重要细分，近三年来，由于供给的相对过剩，显示器件的资本开支均处于负增长区间，但当前LCD面板供需格局出现逐步改善，TV、车载等下游需求将驱动面板需求持续提升。此外OLED方面，5G换机将进一步拉动AMOLED需求。盈利增速上显示器件Q3累计同比10.3％，单季同比43.3％，企业资本开支扩张的意愿回升明显，20Q3资本开支累计同比-9.6％，单季同比335.2％。
07 细分行业个股筛选：制造业龙头修复动能更强劲
基于财报分析，本轮制造业龙头显示出更为强劲的资本开支修复动能。2016年供给侧改革以来，制造业向龙头集中的趋势逐步确立，制造业龙头企业资产负债表加速修复，现金流质量也得到明显改善。疫情后，融资宽松环境下，2020年以来制造业龙头仍延续报表修复进程，显示整体现金流状况好于非金融整体。而拆分企业属性来看，本轮亮点或在于具备较强投资拉动力的制造业民企龙头公司，截至三季度财报数据，本轮制造业民企龙头已现投资支出数值的拐头向上。
相比国企龙头，本轮制造业民企龙头公司上投资与加杠杆动能均较强劲。从上市口径来看，截至三季报，制造业民企龙头资本开支同比增速已较制造业国企龙头率先翻正，且从负债增速对比来看，制造业民企相较国企负债增速之差也已趋势向上并持续提升。
基于上文对细分行业资本开支及后续景气趋势的分析，当前时点，我们推荐重点关注如下制造业细分赛道：铝铜/采掘服务/玻璃/石油化工/聚氨酯/化肥农药/工程机械/汽车整车/光伏/储能设备/面板。
1、铝行业推荐：云铝股份；铜行业推荐：紫金矿业。云铝股份具备新投产能低成本优势，且受益行业需求复苏供需错配；紫金矿业扩产项目大幅放量，周期底部加码资本开支。
2、采掘服务行业推荐：中海油服。油价进入上行通道，2021年行业资本开支有望提升，中海油服作为具备α属性的龙头公司业绩有望回暖。
3、玻璃行业推荐：信义玻璃/福耀玻璃。信义玻璃环保产能加速成长，建筑浮法玻璃隐现行业性供给缺口；福耀玻璃受益汽车行业回暖和单车用玻量提升。
4、石油化工行业推荐：荣盛石化/恒力石化。油价温和上行背景下，荣盛石化浙石化二期投产后盈利能力将进一步增强；恒力石化乙烯产能投产增强盈利能力。
5、聚氨酯行业推荐：万华化学。未来三年全球实际新增产能有限且集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升。
6、化肥农药赛道推荐：华鲁恒升。油价中枢上行带动煤化工景气回暖，公司成本优势明显，在建多条新产能，有望迎来量价齐升阶段。
7、工程机械推荐：三一重工/中联重科。两家公司均是工程机械主机厂龙头，产能在国内，需求在全球，行业处于历史最好时期。
8、汽车整车行业推荐：吉利汽车/长安汽车。自主品牌乘用车加速创新迭代，现代化新生产平台的投入为后续爆款车型放量打下基础。
9、光伏行业推荐：隆基股份/通威股份。光伏行业中长期景气度明确，硅片、硅料环节供需格局向好，充分受益行业装机量爆发。
10、储能行业推荐：宁德时代。风电、光伏等可再生能源发力推动储能高速增长，作为头部公司积极增加新产能投资。
11、面板行业推荐：京东方A。公司具备充分的LCD产能优势，OLED新产能的布局增强公司竞争力。
